夏乐：人民币国际化的经验与前景

2017年12月20日，IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲研究部亚洲首席经济学家夏乐做客“大金融思想沙龙”第85期（业界精英系列），就“人民币国际化的经验与前景”发表主题演讲。夏乐从人民币国际化的背景与初衷出发，总结了十年间人民币国际化过程中的成就、经验以及教训，并探讨了人民币国际化与我国金融改革次序的问题。最后，他对人民币国际化进一步的发展提出了自己的观点与相应的政策建议。

以下为演讲实录：

人民币国际化仍然是一个开放性的题目，我们一路做了十年。十年间，我们取得很多的成绩，也有很多的教训，特别是在2015年811汇率改革之后，我们发现人民币国际化过程会有一些波动。在这种情况下，很多东西需要我们深入研究。我本人对于很多关键问题也没想好，关于未来人民币国际化怎么走，未来的发展方向是什么，我希望通过这个机会和大家进行交流，给大家带来一些启发。

我的重点会放在第四部分，就是汇率改革给我们带来的思考。从研究者和政策制定者角度来讲，成绩是过去的事，最重要的是我们还面临哪些问题。

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一、人民币国际化战略的初衷和背景

我们为什么要做人民币国际化？首先我们需要定义人民币国际化是从什么时间开始的，当然不同的人有不同的意见，我个人觉得应该是2008年。2008年12月我们和韩国做了第一个人民币的货币互换，这是人民币国际化战略开始实施的标志性事件。当时我们面临的情况是：2007年我们GDP有14.2%的增长，可以预见到很快会成为全球第二大国家经济体，后来在2010年左右我们超过了日本。此外，我们占世界出口的份额增长得非常快，2000年我们占世界的出口份额还仅有3%左右，到2007年已经达到7%，后来一路涨上去。从大势来看，当时中国在世界经济体系中的地位在不断提高。我们曾经预测，2011年到2020年对全球增长贡献是三分之一左右，目前来看这个预测符合实际观察。

在人民币国际化之前那个阶段我国面临“双顺差”的独特现象。一方面我们出口很多，进口相对比较少，因此有巨量的贸易顺差；另一方面，在资本账户下我们也存在大量的顺差。这主要是两个因素决定的，第一个是由于汇率缺乏弹性，导致在进口小于出口的时候，汇率不会对它进行反应，汇率不会因为进口少出口多而升值进而抑制出口；第二个是由于我国资本账户长期处于半关闭状态，在2007年、2008年那段时间，国内各地仍在大力招商引资鼓励资本流入，外资享受特殊的国民待遇。但是我们海外投资做得很少，所以我们出现双顺差。一个很直接的结果，我们的外汇储备当时很快成为世界第一了。外汇储备怎么来呢？就是大量的资本流入和经常项目下的这些贸易顺差流入，之 33 43896 33 14690 0 0 3606 0 0:00:12 0:00:04 0:00:08 3607我们的政府通过干预，买进美元卖出人民币，令我们的外汇储备积累得很高。07年大概是2万亿美元左右，后来翻番了，到2014年的时候，最高到了快4万亿美元，现在是3万亿多一点的水平。

中国经济当时增长得很好，但是人民币在全球货币体系中的地位却很低。2009年下半年仅有0.04%的对外贸易使用人民币进行结算。当时我们的监管措施是不允许轻易使用人民币在对外贸易或者对外投资方面进行结算。

2008年我们政府下决心要推动人民币国际化。可是我们在回看其他国家的历史经验的时候，我们会发现，货币国际化是一个很有趣的现象，不是每个国家都希望，都愿意把自己的货币变成一个国际化货币。最明显的一个例子是西德，战后西德经济发展得非常好，所以德国马克有很强大的国际化的倾向，当然西德经济主要是由市场主导。但是西德的政府是不愿意自己的货币国际化的，因为成为国际化货币，意味着海外对这个货币的需求增加。什么叫国际化？美元国际化是因为在欧洲有欧洲美元市场，也就是说海外有大量的美元，每一个国际化的货币事实上在海外都要有一个相当大的资金池子，这会导致本国货币有升值的趋向，进而对贸易就有负面影响。德国不希望自己的货币成为国际化货币，他们的经济很依赖于出口，不希望丧失贸易出口的优势。我们则是政府在主动推进国际化。还有一点是我们现在资本账户还没有开放，在资本账户开放之前推进货币国际化。这两点和其他国家的历史经验相比是有一定的特殊性的。

现在我想试图分析一下，为什么我们的政府在这种情况下要推人民币国际化？我列出了三个可能的动机，当然这三个动机相互之间不是排斥的，可能这些方面的考虑都有。

第一个，中国作为国际债权人，在07、08年，在人民币不断升值的情况下，大家想有什么办法保证我们持有的海外资产特别是外汇储备不缩水。有人就提出来，现在都是以外币标价持有海外资产，把它变成人民币标价不就得了？当时有人说人民币国际化可以让我们的外汇储备有一个多样化的选择，我们持有的海外资产不会因为我们的币值的变化而贬值。这是第一个可能的动机。

第二个，从长远来讲，中国社会将会面临老龄化的严重挑战。我们看其他国家的历史经验，我们经常说美元霸权，就是美国自己可以印钞票，然后到全球来买商品和服务。如果我们人口老龄化到一定程度，我们用人民币可以购买这些海外服务和商品，是不是对于我们缓解老龄化压力和满足老龄化需求有很大的帮助？因此我们有必要拥有一个国际化货币，进而拥有一些货币特权。所以从这个角度来讲，政府也有可能出于此动机想要推进人民币的国际化。

第三个，在2007年、08年出现了全球性的金融海啸，中国也出现一个在认识上的迷茫的阶段。我们以前整个金融体系的改革，包括我们做所有的这些利率市场化、汇率自由化、资本账户可兑换，都是以美国为模板和标准来做的。突然我们学习的老师坍塌了，大家在内部讨论，我们还要不要做金融改革？是不是之前的金融压抑状态是更优的选择？在这种情况下，有一些技术官员认为推进这些金融改革还是符合我国根本利益的，但是他们需要找到一个新的动力去推。很重要的一个问题是怎么说服国家领导层同意这些改革？最后他们决定说服国家领导层推行货币国际化，一旦推行货币国际化，就会发现其他的方面远远落后于国际化的要求，进而推动其他方面的改革。

过了十年，我做了一个简单的总结。假如说这三个动机是真正的动机，我们看看这些目的到底达到了没有？第一个动机，多元化储备资产，经过十年的人民币国际化，以人民币持有的国际资产增加得很有限，而我们的外债是以人民币标价的增加了很多，现在已经是三分之一，最高的时候好像达到了接近50%。这是很有趣的一个现象，这跟我们当时分散化资产货币风险的初衷是不一致的。当然从某种程度上讲，外债如果是以人民币计价的话，也会给我们提供额外的保护。当货币贬值的时候，我们的企业部门不会感到痛苦。如果外债是以美元计价的话，本币贬值的时候企业会感到很痛苦，这是很有趣的现象。

第二个动机，人民币购买海外资产和服务，就是我们的人民币在不断受到其他国家的接受，这个方面我们推进的是比较有效的。

第三个，倒逼金融体制改革，过去这十年，我们看到了金融体制改革一直在推进，很遗憾，我们的金融体制改革到今天还没有完全结束。

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二、推动货币国际化战略实施采取的措施

为了推进人民币的国际化，我国监管当局采取了一系列的措施。

第一，人民币跨境贸易结算，我们IMI的研究人员对这个应该非常熟悉。

第二，发展离岸人民币中心。人民币国际化面临着一个非常重要的挑战，刚开始的时候海外没有人民币，只能是单项的人民币向海外输出，人民币流不到海外，很多人拿到了人民币也会回来在岸市场换美元。我们不希望出现这种情况。所以我们在香港发展人民币的离岸中心。发展这种离岸人民币中心，能够使得人民币的流动是双向的，既有人民币从国内流向海外，而海外由于它有离岸中心，可以进行一些贸易或者是融资交易，导致存在海外的人民币积淀下来，成为一个离岸资金池。这样是一个双向的流动，像活水一样。

第三，和很多国家签署了双边贸易互换协定，现在大概有3万亿人民币左右的规模。这里我稍微解释一下中国如何选择货币互换对手。我们不是和每个国家都签订这样的协议，我们发现这几个因素对双方签订有影响：

第一点，跟中国的地理距离有关，离得近的越容易签，这个其实在我们国际贸易文献里面的吸力模型来解释，大家倾向于认为，两个经济体之间如同具有引力一样，距离越近越容易发生贸易，两个经济体的规模越大越容易发生贸易。那么我们有一个不是那么科学的小推论，人民币可能先走区域化的道路，然后再国际化。我们的最终目标是国际化，但是从目前来看，跟周边国家特别东南亚国家之间，人民币有很大的发展空间。

第二点，贸易关系紧密程度，我们是用双边有没有签订自由贸易协定来衡量双边贸易紧密程度，中国和签订自由贸易协定的国家之间它们有更大的机会签订人民币互换。

第三点，中国和签订货币互换国家的制度基础，在研究中国对外投资的文献里面，有人发现中国倾向于对不发达国家投资，由于这些不发达国家制度基础是比较薄弱，中国可以更多地影响这些国家的政策，扩大中国在这些国家的影响。但是我们发现，至少在签订人民币货币互换中，这种外界的担心是多余的。

还有一个比较有意思的现象是，如果一个国家历史上出现过违约，美国就不会和它签货币互换协议；而中国恰恰相反，有一些国家有违约历史，还是跟中国签订了人民币互换协议。中国可能对其它国家的违约历史不是非常在乎，而对方具有违约历史，说明他们金融系统需要更多的保护，因此它们会更积极的争取与中国的货币互换。但是货币互换实际使用的比例其实并不高，人民银行会不定期公布一些使用，不是每年都公布。在很多年份10%都不到。

为什么企业愿意参与人民币国际化过程呢？人民币国际化是一个政府推动的过程，如果在企业层面，在个体层面，没有足够的动力，是不可以持续的。使用人民币结算可以帮助企业更好的管理面临的汇率风险。其实还有一个东西，很多企业，特别是在中国和在海外的跨国企业，它们可以利用国内市场和海外市场的汇差、利差来进行套利。我们的这些人民币海外存款迅速发展，人民币贸易结算迅速发展，其实是跟这些套利的驱动有很大的关系。

接下来我们可以看看经过这十年人民币国际化的效果如何？到2015年的时候，使用人民币贸易结算的比重达到高点，15年8月汇改之后下来了，汇率仍然是人民币贸易结算的主要决定因素。为什么采用人民币结算？因为人民币有升值预期。

人民币在国际货币交易的排名不断提升， BBS国际清算银行每三年会做一个排名，2016年，人民币排名全球第8，2001年中国人民币排名全球35，占市场份额前两位小数都是0，但是2016年已经到4%了。其实我们有一半的人民币交易是在海外完成的，这是非常有意思的。

人民币成为多国外汇储备的选择，今年IMF第一次公布这个数字。2015年加入SDR，2016年开始实行。我们离岸金融中心发展比较快，存款多，货币国际化程度高，海外存款越多。除了香港之外，还有台湾，因为台湾对于中国内地的贸易顺差是最大的，我们跟大部分其他国家是贸易顺差，但是我们对台湾有很大的逆差，所以他们会收人民币，新加坡、巴黎、伦敦相对要少一点。

香港是一个比较开放的经济体，只要有需求，就会自动形成市场。所以在香港已经形成了人民币汇率市场与利率市场，最高的时候香港人民币存款占本地汇款的12%，有人提出，我们被迫地人民币化了，因为大家都收人民币。尽管还是与美元有联系汇率，但货币体系被人民币国际化进程影响到了。当然现在大家已经不担心这个问题了。

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三、我国金融改革的次序探讨

2015年811汇率改革之后人民币国际化进程受阻，我们要讨论一下背后的原因。事实上，2008年开始，人民币国际化成为我们金融目标之一，与利率市场化、汇率自由化和资本项目开放并列。这些金融改革基本上大部分国家都会出现，但货币国际化是一个奢侈品。仅有几个大国拥有国际化的货币，包括英、美、欧、日，剩下的有些国家像韩国，它的货币是可以自由买卖的，但由于经济体规模小，他们的货币跟我们定义的国际化货币是不一样的。这里提出一个各金融改革目标的顺序问题。现在我们知道，我们推进人民币国际化，其实是先于资本账户完全开放，甚至先于我们的汇率自由化。直到2015年我们利率市场化才算名义完成，到今天来讲，中央银行对于利率还是有相当的控制权。所以说这些重要的改革部分，在过去的这么长的时间里呈现的是一种齐头并进的态势。今天做一点国际化，明天做一点汇率自由化，过两天把资本账户放开几个口子，就是这样缓慢地、齐头并进地进行。

但是这个与我们涉及到的学术文献中最优改革顺序理论是有所背离的。我总结了一些关于金融改革顺序的理论：第一个，关于亚洲金融危机的教训，有一个灵活汇率之前，先开放资本账户，所以导致了当时的亚洲金融危机。第二个是沈联涛先生的一本书，总结了亚洲金融危机的教训，他不单单说整个的教训，因为每个国家当时面对的情况不一样，应对的措施也是不一样的。下面是关于中国的，当时是IMF的几位作者给出一些政策建议，也是基于东南亚金融危机的情况，建议中国应该新增加汇率弹性再开放资本账户，但是那时候大家还没有考虑国际化的问题。余永定老师，他说人民币国际化实质上等于资本账户开放，他对于顺序问题是看得很坚持的，他说现在赶快把汇率放开，但是资本账户现在千万不能随便放，我相信余老师的学术经历中，东南亚金融危机对他的影响是非常大的。

我们有些观点跟余老师不同：在有些好的时候可以齐头并进，我们14年、15年之前，大家对人民币有一个很强烈的升值预期，中国的经济也处于一个相对来说比较健康的状态，至少债务问题的累积没有现在这么高，大家对中国经济情况是相对乐观的，当时美国和欧洲还处于一个相对动荡的阶段。我们的一些想法是说，好的情况下推动各个部门的金融改革是有道理的。但是如果这些改革没有及时完成，而一旦贬值预期来了，就像2015年811汇改之后出现的情况，那就会出现严重的问题。2015年我们已经出现了一些经济滑坡的现象， 6月、7月发生了严重的股票市场动荡，也就是大家说的股灾，那时候海外投资者已经认为中国的经济有问题了，所以我们在汇率自由化上的努力被海外解读为通过贬值摆脱增长压力。但直到今天，当大家提到2015年那次汇改的时候，对应的英文翻译，我没有看到一个有影响力的是用reform，都是用devaluation。大家可以通过这个知道，当时海外投资者对于中国的情况的判断是怎么样，他们已经不看好中国的经济。好的时候互相促进，齐头并进没问题，但是需要抓紧时间把这些事都完成。如果没有及时完成，很遗憾，不好的时候就会出现问题。我主要指出的是人民币国际化对于汇率改革带来的问题，也就是说它跟汇率改革相互之间会有牵制作用。

第一点，人民币国际化在初始阶段表现为人民币向海外的净流出。最初海外没有人民币，人民币在海外增加才是国际化的表现。从2011年开始，人民币开始净流出；但是2015八月份后情况出现了反转。如果在海外有了人民币的货币池子，在人民币有贬值预期的时候，人民币货币池子会急速缩小，形成人民币逆流回国内。人民币净流出入有三种形式：贸易结算、对外投资、海外使用，海外使用就是我们个人消费者到海外使用人民币，其实每一笔人民币向外流出，对应的是美元向内流入。当人民币从海外逆流回国内时，意味着有大量的相等数值的美元同时向外流动。我们2015年外汇储备急剧下降，就是美元外流了。

第二是海外市场。2015年汇改之前，我们发现人民币有两个汇率，一个是海外汇率，一个是在岸市场汇率，汇率是两种货币的相对价格，人民币兑美元，任何事情发生在美国，理论上都影响美元兑人民币的价格。任何事情发生在中国，也会影响人民币兑美元的相对价格。海外市场可能在接收海外的信息方面还有优势，海外有什么事，就把信息反映到价格里了。所以两个市场正常的时候，汇率应该是互相影响的，这也是我们811汇率改革之前看到的。但是811汇率改革之后的一小段时间里，我们发现了海外市场在引领国际市场，也就是说我们货币的定价权流向海外了。 811一周之后，央行开始做出一些决定，因为我们汇改做得有点太急了，我们需要开始重新干预市场，维护人民币币值的稳定性。这时候海外投资者、国内投资者都觉得国内市场价格已经不能反映基本面了，国内市场价格是央行强行稳定导致的结果，反而海外市场是一个市场化的结果，大家都以海外市场的价格为标准。这种现象给我们带来很多的困扰，人民币兑美元汇率在一定程度上被海外市场强烈的牵制。其实在某种程度上，变成了一个赌局，贸易等经济因素起到的作用反而很小。

第三个是我们的货币互换不确定性。关于我们的货币互换，2016年出现了两件很有趣的事，阿根廷和俄罗斯先后和我国启动货币互换。两个国家当时都发生不同程度的金融波动，他们通过货币互换借到人民币，在海外市场换成美元，来满足国际收支需要。大家想象一下，如果他们借到人民币，在国外市场上把人民币一卖，等于是在国际市场上增加了人民币的空头。如果3万亿规模的人民币货币互换这么用，将会给我们人民币汇率造成极大的压力？当然我们仔细看一看签订货币互换的对手会觉得有一些还是不会这么用，比如说我们跟瑞士有货币互换，跟欧央行有，跟英格兰银行也有。这些发达经济体应该不会这样使用和我们的货币互换。但是如果其它发展中国家在一个较大的金融危机下，当然这是极端情况，同时都要动用人民币货币互换，这对我们压力是很大的，因为到时候我们也会有问题，我们也还是发展中国家。未来对这个可能性还是需要注意。

最后讲一下当时我国政府的应对。政府的应对我们觉得很简单粗暴而有效，害怕人民币逆流回国内，直接把资本账户关了；持续干预在岸的外汇市场，通过离岸市场，中国的银行，中国商业银行分支机构进行干预，上面告诉不许卖，不许随便向其他人借人民币，一度导致导致离岸市场隔夜到20%到30%的水平，是一个相当高的利率，有一个高利率，自然会对汇率有支撑的作用。但是代价也是沉重的，海外投资者对人民币的兴趣大减，离岸市场参与者大大减少。

上面教训属于历史，我们也总结了一些经验，但是未来怎么走？还是个开放性问题。因为我总结的这些历史也是一家之言，大家有不同的认识，也在不断的讨论。我希望我的研究演讲能够对大家有所启发，也希望未来大家对这个问题多加讨论。

我试图给一些我们的经验教训，我们金融改革的次序问题一定要注意，十九大报告里我们看到：报告中提到深化汇率改革，我们的汇率是一个更优先的任务，至于什么时候做，余永定老师觉得越快越好，但是我觉得国内金融的稳定性一定要保证，我们的利率自由化还没有完全结束。当然不仅仅是自由化的问题，而是我们在国内建立一个比较稳健的，能够抵御外来冲击的国内金融体系，这部分我们还有一段路要走。

下面是说未来部署人民币战略要考虑汇率的承受性，重视海外人民币回流和离岸市场问题。我们可不可以在资本项目下让人民币完全流通，对于美元让它不可以自由流动，大家觉得这可能是促进人民币国际化的。但是我的意见是，流出的人民币从海外市场换回美元更为麻烦，因为我们在海外市场的操纵能力肯定不如国内。

人民币跨境结算可以讨论在一带一路建设中，我把钱交给海外的一带一路项目，通过这个向中国的工程服务商，中国的出口商购买服务，它可以保证闭环的循环。还有一个是人民币互换的长远前途，我觉得未来我们的人民币互换一定要准备好，例如保持双边贸易，可能它的用途不会那么多，可能更多的是要我们提供一个稳定的金融系统。

讲了这么多人民币国际化，人民币未来具体的战略应该怎么安排呢？未来在岸市场我们可以做些什么呢？其实使用一个货币，并不像我们想像的那么容易，我们个人可能可以，我开一个美元账户或者英镑账户，就算在海外大家想开个比特币账户也挺难的，因为有一个学习的成本，学习的曲线，特别对于机构来讲，我们的这些机构要使用人民币，开一个人民币的账户，需要学习很多的东西，特别是海外机构，需要知道人民币是怎么结算的，需要知道人民币可以做什么，这些东西都是需要时间和学习成本的。

按照我们的想法，现在大规模地通过发展离岸市场促进人民币国际化，可能和我们目前的情况不符。但是我们可以考虑请这些海外的投资者到我们的在岸市场来交易人民币，来尽快的学习这套东西。未来当我们经济情况转好，当我们的金融情况转好，我们可以把这个继续向海外推。这里有两个条件，第一是我们扩大规模向海外推进的条件，需要我们的经济证明在不过分依赖债务积累的条件下，我们依然能够保持一个相对良好的增长目标。第二，在我们内部的金融体系内，做好我们所谓的金融去杠杆，增强我们金融体系抵御外来冲击的能力。这两点做好之后，我们的人民币国际化可能会再像2009年之后出现一轮井喷的情况，目前来讲这个条件还不具备，当然这两种条件可以给我们的汇率改革创造很好的条件，我们的汇率再放开，之后我们会期待有一个灵活的汇率，我们的人民币国际化会有一个再次井喷的条件。目前来讲，我们在资本账户上采取的是奖入限出的政策，就是邀请大家来到在岸市场来持有中国的资产，但对于中国向海外投资相对来讲比较谨慎，主战场就移到了我们中国在岸的资本市场。

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四、未来人民币国际化的突破口

下一部分，我们来看突破口，我们在实质上可以做到些什么？我个人认为我们在岸债券市场的对外开放大有所为，这是今年我们人民大学国际货币研究所人民币国际化报告的一部分，我跟大家分享一下，我们国家的债券市场的对外开放程度和其他国家还是有些不一样的。其他国家他们的跨境资本流动，主要是以债券市场固定收益为主的，权益市场相对来讲比较小。但是我们中国债券市场整体控制得比较多。还有一个有趣的现象，我们的权益市场跨境流动反而超过债券市场，我们债券市场一直是控制，不让轻易流动的。我们债券市场未来有很大的发展空间，无论是它自身发展还是对外开放的情况。

在国内债券市场上我们发现商业银行是主要的债券存量持有人。债券市场开放过程中海外投资者主要对一些安全资产感兴趣，一个是国债，一个是类似于国债的政策银行债券，主要就投这两个，两个加起来将近90%。

我们怎么样才能够让我们的债券市场对于国外投资人更有吸引力呢？债券市场对本国的发行人，对本国的投资人有利，其实也就是对海外有利。海外投资者有一些区别，譬如在资本账户开放方面，在所谓的清算方面，还有一个对于评级机构也有一些特殊的要求，我们一直在推动这些方面的事情。我想说，从整个大的框架来看，海外投资者对中国债券市场最大的抱怨就是没有流动性，大家通常总结说，债券都被银行买了，银行买去又不交易。对这个现象的观察是正确的，但是要想给出一些政策建议，需要想想银行为什么缺乏交易动机。

我们认为中国债券市场短期市场利率的波动让银行不愿意频繁参与交易。这和我们的货币政策框架是有关系的。大家知道，一个货币政策框架要么是盯量，把价放开，要么是盯住价格，把量放开。目前我国的货币政策框架是前者，这会出现什么问题呢？我们的短期货币市场利率是波动的，波动会造成什么影响？银行对于购买的金融产品有两种做账方法，一种是逐日盯市，一种是持有至到期，对于盯市的，每天的价格波动都要入账，损失直接影响资本。持有到期是买了之后放在账上，我不再做交易，到最后，因为你债券基本上只要还本付息，没有违约，就可以拿到预期的收入。做银行业务最头疼的就是巴塞尔协议，现在我们的银行增长越来越受到资本的约束。银行买一个债券，如果把它列为盯市的，天天经常去进行交易的，面临的问题是市场利率的波动会给它造成损失，这会对它的资本充足率产生影响。所以他们倾向于买了这些债券持有至到期。当然这是原因之一，还有其他的原因。

在这个方面，第一点是加快建立利率走廊制度，保证我们银行间市场利率在一个相对狭窄的区域内进行，平稳地浮动。我们未来货币政策的执行框架应当在量的方面少控制一点，在价格方面要更严格一点。

第二是财政部门，财政部门是发行国债的机构，我们财政部门发行国债是为了满足长期的财政资金需求，我们财政部门为满足需求发期限较长的债券。但是在一些发达国家，他们各个期限的国债都会发的，未来在债券市场上可以形成利率收益率曲线，这个很重要。我们建议增加一些短期的国债供给，完善做市商制度，我们国债是免税的，我们的政策债也是不收税的。但是如果买一个债券卖了赚钱的，是要征收资本利得税的，所以我们的国债流动性也受到一定的影响，每个人为了税收的目的，拿到国债后倾向于自己持有。

第三点是我们的监管框架，我们两个市场，两个监管者，监管的有些过多，监管者自己之间进行竞争。这些监管者下面都有一些部门，一旦出现了某个债券违约的时候，他们甚至比地方政府都要积极。地方政府说这个企业是民企，违约无所谓。从监管者的角度来讲，企业违约了，对我未来扩展监管领域是有影响的，我希望每个在我这里上市的每只债券都表现很好，所以他们反而压地方政府把这个责任给承担起来，所以这也是很有趣的，我们国家的一些情况。我们建议，推动互联互通，我相信这个早晚都会实现，只不过是时间的问题。另外就是打破刚性对付。我们现在有一个问题，如果都有刚性对付的话，投资的时候投谁都无所谓，至少能够保证本金的偿还，大家就不会花精力去甄别哪个有投资风险，事实上最后都变成系统性风险，国家或者某些地方政府担最后的风险。

最后，丰富风险管理工具。海外投资者在意的是有没有工具可以对冲汇率和利率的风险。海外的国债利率期货是重要的风险对冲工具，可惜在中国最需要买的银行间市场没得买，这是很有意思的情况。汇率风险呢，现在允许一些海外的投资者通过结算代理人做，其实最有效应该让他们直接可以进入咱们的市场。我们在这些方面做了一些工作，但是我们建议说这个东西要快一点推进，这样才能够让海外投资者对我们中国在岸市场的兴趣。

最后我们提出怎么创新，来帮助中国的发展。在海外资产支持债券占了很大一部分，它们是相对比较安全的资产，因为它们有银行的信用在里面。我们目前有些东西没法改变，我们的国债、税收，我们货币政策框架，所以可以考虑发展资产支持债券来丰富市场产品选择。熊猫债是海外的投资者来我们中国发行的债券，我们现在也打开国门，让他们来中国发债券。还有SDR债，这是小众的游戏，因为SDR本身不是一个货币，SDR有一个5年重估的风险。咱们2019年将会面对一个问题，就是IMF要对SDR的篮子货币重新评估。2020年会让我们保留在SDR里，把我们踢出来的可能性比较小。我们目前的状况，和2014年相比，我们比那时候有所退步。如果IMF内部有人建议，能不能把权重减一点？因为它本身每天是浮动的，10.92%权重减到6、7%对我们就很没面子。这个事可能到2019年要重视起来，会引出很多的故事。

SDR是一个货币篮子，包括人民币，我们中国的机构对人民币有自动的对冲功能，发行人发行一个债券，其实需要对冲它的汇率风险，对于其他国家的机构，对冲人民币风险不容易，我们的机构去海外发行SDR，我们只需要对冲英镑、美元、欧元、日本的风险，这个对我们来讲还有一些机会，无论如何我觉得这个市场不会做得很大。

债券市场创新方面还是还有香港和国内的债券通。国内的银行间债券市场已经向他们开放了，为什么还有债券通的东西？可以给海外投资者带来什么好处？有两点，第一点，海外大的投资者有能力，有资源跑到我们国内来设点进行投资，而小的一些对冲基金还有小的资产管理公司，来中国设点做债券投资成本太高，不如在香港通过债券通进行交易。所以这个是让我们人民币对外债券市场开放受众更多。第二点，之前的沪港通、深港通品牌做得不同，我们希望债券通能够帮助树立我们人民币债券市场开放的品牌。外资对中国2015年股灾的情况有非常大的意见，认为我们的股票市场太不规范了，上市企业随意就停牌。给他们管理头寸带来很大的困难。我们银行间债券市场开放的时候，他们还是心存疑虑，然而我们的沪港通运行得很好，所以这还有一个品牌的作用，让大家对我们树立债券市场开放的信心。

编辑  徐同 张昊轩 张兴

监制  朱霜霜 李欣怡

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